交易成本 0.65 10.22 56.32 121.91 60.54 319.98 460.83 353.16 469.79 912.40
上市公司利润5.98 27.52 150.9 200.52 219.52 311.62 502.48 483.93 644.22 788.62
资料来源：《21世纪经济报道》，胡荣才“十年股市，股民都赚了吗？”
“国有股市”软约束是造成“逆配置”的主要原因
那么，中国证券市场究竟是怎样实现“逆配置”的呢？
中国股市是一个特殊的国有股市，这一点只要看一下中国证券市场的参与主体就会一目了然。我们的上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，惟一不是国有的，大概就是普通的中小投资者。但就是这些人，也经常自觉不自觉将自己看做是国家的人。在他们的意识里，还顽固存有一种观念：国家应该也会对自己的投资亏损负责。一言以蔽之，中国证券市场就是政府经营着的一家特大型国有企业，而且是负无限责任的国有企业。只不过，这个企业的名称变成了有点不那么“国有”的股市。起码在目前，对中国股市的这个判断是非常准确的。
大家都知道，国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的“预算软约束”特性。所谓“预算软约束”大致包含两个方面的内容。一是政府与企业之间有密切的行政联系，企业管理层往往兼有行政领导职能。这一点在我们的股市中恐怕再明显不过了。举个例子，（0888）峨眉山a自上市以来，法人代表就长期由峨眉山市的副市长担任。副市长显然不是我们这个股市里最大的官，在我们这个市场中，还有两家公司的董事长曾兼任过“名头”吓人的中央候补委员。而最近爆出特大丑闻的主角银广夏的高管人员，几乎清一色来自政府部门。如果我们愿意，这个清单的长度还能增加很多。如此多的政府官员进入股市，你可以想见，我们这个市场的“行政”或干脆说“权力”色彩会有多么浓厚。
预算软约束的第二个特点与第一个特点有紧密关联。那就是，企业与政府可以就财务状况进行事后协商。无论是亏损还是盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。一般的企业是，盈利是自己的，亏了也得自己扛着，不会也不能期望政府的补贴或别的什么好运气。所以他们会努力争取盈利而避免亏损。但作为官商或国有企业就大不相同了，由于预算软约束的存在，他们的行为就特别具有短期特征，换句话说，是以企业实际控制者的即期利益最大化为特征的。反正亏了有政府补贴，或者以拖欠银行的贷款方式索要隐形的政府补贴。实在不行，他们就可以采取更加具有“中国特色”的方式，以破产和社会稳定作为谈判筹码，以求得更有利于自己的协商结果。在最新一次的政府救市行动的背后，带有明显官商特点的中国券商，就是以“破产”和引发金融动荡为要挟，迫使管理层放弃原来的“减持”方案的。这是中国股市“软约束本性”的一个最新个案，但决不是最后一个。再微观一点看，我们就会发现这种现象在中国股市实在是俯拾皆是。
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